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中国股市去杠杆尚待完成

发布时间:2015-07-14 08:59:19

 7月10日,受监管部门加大救市火力带动,中国股市本周终于从暴跌转为报复性反弹,市场整体信心有所恢复。这对防止股市杠杆风险向金融市场及实体经济传染有重要意义,救市组合拳积极意义值得称道。
        不过,市场短期行情改善的同时,中国券商融资融券两融业务去杠杆速度也有所放缓,场外配资也再呈活跃之势,显示在新股IPO供给未明显提速前,中国股市仍难摆脱过多资金追逐过少筹码的局面,高杠杆风险并未因市场快速调整而消失。
        进一步而言,中国股权融资市场规模扩容,也是当前金融体系从间接融资向直接融资转型的重要手段,是发达体系经验被证明债务去杠杆的有效路径,因此IPO供给不仅是降低股市杠杆,也是全社会信用去杠杆的关键。在新股不能如期加速供给的情况下,短期而言,则应从需求端加强对场外配资的监管,控制股市高杠杆风险。
        中国2013年的债市去杠杆后,债市运行健康程度明显提高;2015年的股市高杠杆风险,如果当局能加以有效控制,在经济增速下降、货币政策宽松、无风险利率处于下行通道等诸多有利因素支撑下,长期慢牛行情仍然值得期待,而受益于减税放权等供给主义改革的成长股和中小股,也有望继续成为未来中国股市的领先指标。
         股市、金融市场和实体经济
        沪综指近一个月来重挫约35%,而在本轮股市下跌之时,无论是市场还是研究人士,对股灾的影响范围都有过非常激烈的讨论,政府是否应该出手救市也一度成为争论焦点。
        影响主要集中在两个层面:一是股灾是否会影响整个金融体系;二是进一步而言,股灾是否会影响实体经济。
         对于前者,从中国银监会在监管层中最后一个出台救市政策可以看出,至少在初期,银行体系是并不悲观的。
        这不仅在于,金融体系的配资杠杆一般低于场外,风控标准高于场外,而且即使最坏的事情发生,中国银行体系的高拨备率,也能形成缓冲。
        截至2014年末,中国商业银行体系的拨备覆盖率为232.06%,净资产8.9万亿人民币。
        不过,也应该看到,最坏的情况发生时,金融体系的流动性缺失比例也会比理论假设时放大,一旦出现逐级强行平仓连锁反应,对金融机构的影响短期确实可以是致命的。
        至于对实体经济的影响而言,从中国的实际情况来看,用上证综指、全社会消费品零售总额、固定资产投资增速三者的关系,来考察资产价格、消费和投资的关系,不少观点把上证综指与消费、投资的关系趋弱,当作股市和实体经济关系不大的证据,从而认为股市下跌,对实体经济的影响也会有限的支撑。
        去杠杆风险
        从中国此次救市措施来看,从最初的央行降息降准,到几乎所有重要部门都出手救市,可以看到关于是否救市的争论最后是以“救”为终结。
股市的下跌大概率是流动性预期的变化所致,持续的宽松政策随着基本面的企稳,在6月有边际收紧的预期,致使流动性推动的过热行情发生短期调整,在高杠杆的环境里,调整幅度被迅速放大,并短期内造成股灾。
        而回归这种货币牛和杠杆牛的组合,为避免类似股市风险再度发生,因为某种程度上,基本面具有内生性,货币政策具有外生性的原因,监管层和市场可以控制的似乎就只有“杠杆牛”这一个因素了。
        股市融资杠杆的产生基本原理是,因为投资者相信股市资产的回报要超过负债的成本,是过多资金追逐目前还过少的上市公司的表现,因此杠杆风险的控制从供给角度,就是新股和再融资供给的尽快加速,而不是无限期延迟。
        资金角度,则是场内特别是场外配资的监管。不过资本天然有逐利属性,可以预期,此轮股灾后,居民金融资产配置的趋势、场外配资的发展和监管之间必将有一场长期博弈,直到股权供给和资金需求之间形成平衡。
        从这种角度出发,中国股市7月9日反弹后,两融余额减少的速度迅速放缓并不难理解,股市下跌并没有使得中国股市高杆杆的基础消失。未来若场外配资监管不力,或者新股供给跟不上,在货币政策持续宽松的支持下,高杠杆还会持续。
        从全社会去杠杆的角度,股权融资的规模扩大,也有利于增加企业的股本金,降低社会的杠杆风险。另外,相比高成本的银行间间接融资,相对低成本的股权融资,作为中国当前减税放权供给主义改革的一部分,也是给成长股和中小企业释放成本压力。中国此轮股市上涨,由成长股和创业板为先导,有其内在逻辑,未来这些因素也没有根本改变,股灾过后,这些企业有望继续是行情的先导。
(来源:路透社)